冬已至春不远 “牧原亏损定律”再度显现？

春节临近带动需求回暖，1月中旬以来，国内生猪市场震荡上行，涨幅明显。

中国生猪预警网监测，1月26日全国瘦肉型猪出栏均价达到15.03元/公斤，而此前多时，这一价格在14元/公斤以下，低于全行业成本线。

从各家生猪养殖行业上市公司已披露的去年12个月养殖数据不难推算，过去一年在价格持续低位冲击下，养猪企业全面陷入亏损，其中包括持续享有低成本优势的牧原股份。

由于牧原占据了行业成本低点，早前行业就有“牧原亏损定律”一说，即牧原一旦亏损，周期拐点不远。

2024年，猪周期拐点会如市场所愿如期到来吗?

“牧原亏损定律”背后的成本内卷

2024年1月28日，牧原股份将迎来其上市十周年节点。与十年前类似，当前生猪养殖行业也正处周期低谷。

十年间，牧原股份走过了两轮完整周期，出现过阶段亏损，也实现过大幅盈利。这期间，每当牧原出现成本倒挂后，市场价格也逐步迎来上升期。

上市之初，牧原股份就在2014年一、二季度出现季度性亏损，不过到2014年下半年，生猪行情就出现反转，使得该公司全年业绩实现盈利。2018年，生猪市场再度陷入亏损期，叠加非洲猪瘟影响，牧原股份再度出现季度性亏损，不过到2019年下半年，行业即迎来价格大幅上行，猪价迎来一波历史性高点。

市场关注“牧原亏损定律”的背后，是生猪养殖这一传统行业，在现代化科技洗礼下掀起的成本内卷。

牧原股份2023年末曾公告，当年该公司生猪养殖完全成本整体呈下降趋势，1—9月平均成本为15元/公斤，另外该公司生猪养殖完全成本离散度逐步收窄，10月份14元/公斤以下的场线出栏量占比30%左右，16元/公斤以上的场线出栏量占比13%左右。2024年，牧原股份更表示要争取将成本降至14元/公斤以下。

这一成绩无疑显著领先于全行业。

规模企业科学养殖模式带来的成本红利，是数十年在养殖环境打造、饲料优化、营养管理、疫病控制、育种体系搭建等各方面投入的精力、财力成果，也无疑成为同行难以复制的“护城河”。

以育种体系为例。当前国内生猪养殖行业的育种模式分为三元育种和二元育种两种，其中大部分企业均运用三元育种模式，而牧原经过十余年研发出二元育种模式后，便成功打通了扩产秘诀。

三元猪繁殖必须要使用纯种原种猪，一般两年左右面临一轮淘汰，且种猪不能当做正常商品猪出售，对采购成本及扩产周期要求更高更长。而牧原打造的“轮回二元育种”体系中，种猪生产的后代既可以当商品猪卖，也可以重新用作种猪，其优势主要为扩产周期短。

二元猪的完整周期，即从纯种代到最后一代成熟，只需要24个月，比三元猪的34个月要短10个月。不过由于二元猪少了“杜洛克”这一种猪的基因参与，因此瘦肉率需要通过低蛋白喂养进行提高，这也是牧原多年来通过优化饲料配方，优选基因个体才实现的成果。

产能过剩行业陷入“资金池”比拼

虽然2023年全年业绩尚未披露，但从当前生猪养殖企业已公布的生产经营数据，已可预估行业亏损情况。

天风证券预计，牧原股份、温氏股份、神农集团2023年四季度头均亏损超100元，巨星农牧四季度头均亏损超200元，多家公司四季度头均亏损超350元，资金压力边际增加。

猪场动力网按照120公斤/头的出栏均重初步核算，17家上市猪企2023年度预计亏损或超250亿元，除京基智农靠房产扭亏为盈外，全体巨亏。

既然周期性亏损无可避免，企业能否维持行业低谷经营能力，最终迎来业绩扭亏，是除成本内卷外，对生猪养殖企业能力比拼的另一重要考量。

按照牧原股份此前的披露，该公司预计2023年全年资本开支在150亿元左右，其中对当年之前已完工的工程结算支出占比60%左右。随着公司转变至高质量发展阶段，新建规模大幅减少，今年资本开支也将保持在较低水平，具体金额将根据公司情况进行调整。

在2022年全行业大范围亏损的背景下，由于牧原股份实现净利润149.33亿元，其中2022年下半年实现净利润223.21亿元，为该公司2023年上半年经营打下了坚实的资金基础。在资金宽裕的同时，该公司为供应链上的企业减压，应付账款及应付票据从2021年年末的366.69亿元降低至2023年9月末的200.19亿元，降低166.5亿元。

截至2023年9月末，牧原股份货币资金为157.63亿元。该公司称，与银行保持稳定、良好的合作关系，头部银行授信占比超过70%，当年新增银行贷款成本基本在4%以下，未用信额度超过300亿元。

近日中国人民银行就公开表示，要优化金融资源投向，引导金融机构科学评估风险，约束对产能过剩行业的融资供给，同时更有针对性地满足合理的消费融资需求。这或也意味着，对于产能过剩行业而言，更有持续经营能力和资金把控优势的龙头企业，将更容易获得金融支持。

民生证券近期研报分析，在以往周期中，市场优先偏好出栏高强度的标的，但在本轮周期中，部分上市公司频频出现债务方面的负面消息，导致本轮周期中公司自身的融资能力以及财务健康状况也被纳入考量，因此在投资上，可优先选择成本领先、资产负债表相对健康、其他主业有造血能力的企业。

回暖信号频现 周期反转预期增强

生猪行业周期底部震荡之时，市场对于价格回暖的预期也逐步增强。特别是伴随春节临近，北方杀年猪需求升温，1月中旬以来，国内生猪市场价格有显著回升迹象，仔猪补栏积极性也急速升温。

上海钢联数据显示，截至1月19日当周，规模场7公斤仔猪的均价为222.14元/头，创下自去年10月份以来的新高，相较于前一周环比上涨10.15%，部分高价地区7公斤仔猪价格已经超过300元/头，而去年10月份最低均价仅140元/头。

而据卓创资讯数据监测，截至2024年1月22日，全国7公斤仔猪交易均价为333.63元/头，环比上一工作日上涨41.69%。

卓创资讯分析师邵瞧瞧认为，业者看涨2024年下半年行情，加之仔猪前期跌至成本线之下，部分逢低补栏带动市场成交量增加，而养殖端为缓解标猪出栏亏损，多数挺价出售，提升养殖盈利空间，导致仔猪价格涨幅扩大。

“1月中旬补栏的7公斤仔猪或在6月底至7月出栏，从监测的能繁母猪去化程度来看，从2023年9月开始，166家样本企业的能繁母猪开始呈现出比较明显的去化程度，此时能繁母猪的存栏量对应的正是2024年7月的生猪出栏量，届时理论生猪出栏量或有较为明显的减幅，支撑养殖端看涨预期增强，从而带动了养殖端的补栏积极性，支撑仔猪价格持续上行，并且涨幅扩大。”她表示。

上海钢联生猪分析师王海莲也分析，前期华中、华东、华北受猪病影响较为严重的省份，看好2024年下半年行情，故而采苗量增加，但北方仔猪外销量有限，多前往南方采购优质仔猪苗，仔猪开启南猪北调，仔猪价格顺势上涨。

她认为，2024年生猪月度价格呈现先跌后震荡上涨趋势。2023年养殖端成本及资金压力不断增大，叠加冬季猪瘟疫情影响，上游产能去化加快，造成年内猪源供应或逐步收紧。另外，下半年消费预期向好带动市场情绪拉涨，预计猪价或在三季度进入全年高点。

国泰君安近期研报显示，2023年猪价低迷，行业持续去产能，2024年周期方向愈发明朗;景气度方向比短期价格节奏更重要，抬眼看前景已经越发明朗，2024年周期向上。

（ 证券时报）