我进入猪圈满打满算三个月，大约1个月前，将我研究了两个月的成果写成了两篇《生猪产业及牧原股份研究》。始料未及的是，我的文章在论坛一石激起千层浪。志同道合者有之，奚落、谩骂、BB者也甚多。质疑声不绝于耳，直到今天也未风平浪静。这个经历让我快速了解了猪圈，猪圈很小，小到偌大个论坛，连一篇系统研究它的综合性文章都找不到。过去一年多的行情，让这个圈里的人多少有些膨胀，普遍失掉了应该有的治学的严谨、谨慎与谦卑。原有猪圈形成的固有认识，意识形态和美好愿景，很难被打破，人云亦云。新的观点很难被接受，即便只是提出来，也会立刻引起轩然大波，一根筋者不在少数。
       经历这些之后，我更谨慎的审视自己的研究，更深入了对生猪产业及牧原股份的研究。一个月后，我对当时的一些观点和结论，重新审视，对于一些争论激烈的观点重新阐述自己的认识，遂成此文。

    一、 关于猪周期

       我的文章里争议最大的地方出乎我的意料，我原以为对猪周期的判断，不会存在多少争议，而事实却是争论最激烈的。反对的声音是：随着行业秩序重构，散户逐渐退出，猪周期会弱化。进而牧原的业绩确定性大大增强，成长股的特征愈发明显，那么我以周期股的视角给牧原估值就是短视，就是没有远见，就是小家子气。
       但一个月后，我的观点没有变化，猪周期永远存在，并且不会弱化。之所以有这样的判断，是因为我跳出了生猪产业行业结构重塑的思维惯性，从周期产生的根源去思考新形势下的猪周期。正巧，这一个月里，我也非常系统的读了一系列关于周期的文章，对周期有了更全面更系统的认识。并且写成了一份总结，有兴趣的后面我会发。对于周期升级的认识，运用到猪周期上，让我更加坚信了自己的判断。原因如下：
       1、猪周期产生的根源是存量供应和需求的不同步。和传统的典型的工业周期性行业不同，生猪的特殊之处在于他的存量决定在生产端，而不是其他行业的需求端。而生猪的生产又受生长周期的限制。从母猪补栏到商品猪出栏需要14个月，这么长的时间差，往存量里补充增量时，供给和需求的不同步难免不出现错位，只要错位一次，那后面的节拍就会一直错下去，永不停歇。这是猪周期发生的机理。那么要判断新形势下的猪周期，还是应该回到这个机理上。散户退出，行业集中，改变不了猪的生长周期，也改变不了存量和需求的不同步。根源没有任何变化，所以猪周期永远存在。
       2、生猪期货推出了，期货品种统称大宗商品。为啥叫大宗商品？就是能标准化呗。为啥能标准化？就是都一样，没差异呗。同质化也是导致猪周期的一大原因。同质化就没有议价权，一条产业链共荣共损。不得已必须接受的价格机制，否则就没有饭吃。新形势下，不管谁养的，猪还是猪。
       3、至于猪周期的弱化问题，我认为周期的强弱指的是波动的幅度。而猪周期的波动幅度取决于供给和需求错位的程度。行业集中，这种错位的程度会不会减弱？之前的文章我是拿高度集中的MDI行业类比的，来说明行业集中不会引起波动减弱。但我忽略掉一个问题，是前面提到过的，生猪的存量决定在生产端，而不是MDI的需求端。行业集中会使头部企业更理性的对待生产，和行业分散的状态相比，是可能减弱波动幅度的。但这个集中集中到什么程度，能产生多大效果，就无法量化了。之前的文章里分析过，这一个非瘟周期，头部企业能占40%份额就算不错了，还会有大量散户存在，所以对波动幅度的弱化还是应持保守心态。另一方面就是周期被拉长，这个观点我也不赞同。猪周期的根源是猪的生长周期导致的存量供应和需求的不同步。这个时间差就是猪周期长度的基础，再加上不同的状况作为催化因素。所以，猪周期长度的基础不会变，催化因素因不同的事件而不同。但行业集中后，头部企业解决掉这些催化事件所用的时间应缩短才对。这样看，猪周期的长度会因行业集中相应缩短。
       4、以周期股为牧原估值，我不是看不到牧原的成长性，但也回避不了他的周期性。在这里我觉得我拿万华化学类比牧原，没有任何问题。市场的喜好是谁也决定不了的，既然你的周期特性从根本上无法消除，市场将你视为周期股也无可厚非。何况，你本来就是周期股，过了非瘟这几年的行业重塑期，行业结构重新形成后，牧原的天花板就非常低了，业绩随周期大幅波动是大概率的事。又有人要说，产业链向下延伸到屠宰，以后还要到食品深加工，就变成食品股了，应该按“嘴巴股”给估值。这更是无稽之谈。现在的屠宰企业是微利，大约就是宰一头猪留一幅下水的利。延伸到屠宰，会减掉运输途中猪死亡的损失，增厚一点利润，把这些利润都收了。大约一头猪多20-40元。但是，延伸到屠宰，牧原的商业模式从卖猪变成卖肉了，这一改变影响又有多大？最直接的，2C的模式变成2B了，钱货两清的模式会不会成了“应收账款”了？卖猪没有保质期，卖肉就有了，卖不出去咋办？况且，没有政策的引导，牧原也不会想到向屠宰延伸吧？对于牧原的重资产型，现金流贵如生命，如果改变了现金流的模式，屠宰增厚的那点利润是得不偿失的。而再往下延伸到肉食加工，八字没一撇的事，靠想象能价投的话，价投也未免太简单了。就算牧原要做熟食加工，生猪和熟食虽同属一条产业链，但那是完全两个行业，牧原跨界，门外汉哪来的那么大自信干的过双汇？所以，估值不是技术，是艺术，是哲学，彰显三观与境界。估值时稳健一点没坏处，不能把没影的好当成既定事实。所以，现阶段我给牧原估值最多10倍，多了没有。如果我的保守证明错了，那也是额外的红包奖励，而不是血淋淋的损失。

    二、 关于牧原的二元回交

       非瘟对于牧原来说，是一次重大的历史机遇。牧原之所以能抓得住，和牧原自身的许多品质分不开，但最最关键之处，我认为是他的二元回交的育种体系。非瘟带来头部企业迅速扩张的历史机遇。但瓶颈是能繁母猪的极度欠缺，无猪可养。牧原之所以能迅速脱颖而出，就在于他不存在这个瓶颈。这其中的原因就在于独特的伪二元回交育种体系。
       关于二元回交，牧原官方之前一直没有提过。6年前，牧原股份招股说明书142-143页，明确说明自己的育种体系为主流外三元体系。2014、15、16、17、18年年报中“生猪育种优势”部分，均未提及其独特的二元轮回育种体系。直到2019年年报中“生猪育种优势”部分，第一次提及二元轮回育种优势，并解释其肉种兼用的独特性。我们知道，育种不是一年两年就能出成果的事，说明牧原早就在进行二元回交，只是一直不说。直到2019年，严重缺母猪，大家不得已都在用三元的母猪时，牧原才大大方方地说出来。为什么？
       这就要讲清楚牧原的伪二元回交的来龙去脉了。牧原官方只是说“轮回二元俗称二元回交，公司在2002年已开始进行相关的选育和研究。当时的出发点是缓解公司在快速扩群时，由于种猪价格比较高所带来的资金压力；经过多年的技术摸索，从父母代到商品代，公司采用长白公猪做回交，而不使用杜洛克公猪进行杂交。公司多年来对种群不断进行选育，保证留下的种群既具有种猪的生产性能，又有商品猪的生长性能。从而确保公司在快速扩大生产规模时，有足够的商品猪可以随时选留为后备，补充到能繁母猪群中。这种育种体系与传统金字塔育种结构相比，优势主要体现在时间效率上，并且还兼顾了发展的可能性”。除此之外没做过多解释，雪球上多是片面的人云亦云，在严重缺乏资料的情况下，我经过大量努力，大体还原出了相对合理的牧原伪二元回交的来龙去脉。
       我国主流的育种体系是引进国外的外三元，是因为外三元在各方面都完美契合了国人的主要需求。但是我国的国情和欧美也存在明显的不同，最大的不同是粮食价格。欧美的粮食比国内便宜很多，尤其是大豆。欧美的豆粕很便宜，但中国的大豆主要靠进口，豆粕很贵，大约是玉米的两倍。说到这，顺便提一句， 好友一凡帝诺维奇 是猪圈里我非常尊重的老师，我从他身上学到了大量的专业知识，在这里表示衷心感谢。他对主流的饲料“玉米+豆粕”的观点是，我国高蛋白白的豆粕充足，正好高蛋白的豆粕非常适合外三元生长，所以饲料主流采用了“玉米+豆粕”。我得到的另外的观点可能与这有些出入，我国的豆粕是紧缺的，所以贵。但不管是谁选择了谁，豆粕贵是事实，所以饲料的成本高。而牧原的伪二元回交正是源于他孜孜以求的降成本的努力。为了降低饲料成本，牧原想到了用便宜的多得小麦代替豆粕。但是，小麦的蛋白质含量低，非常不适合外三元的生长，出现消化不良，效率下降等一系列后果，证明了“玉米+小麦”的饲料用在外三元上是失败的。然后，牧原就逆向思维，想到了改变育种来适应“玉米+小麦”。用长白公猪代替杜洛克的伪二元就出现了。这个尝试也不是牧原的创新和发明，在育种技术领先的欧洲，早就尝试过用大白或者长白进行育种，结果是生出的猪各种性能和品相都奇差，所以这种伪二元早就被证明是伪命题，所以在种猪领域被大家视为骗子行为。但牧原不信邪，经过努力，在三元变二元，基因提纯肯定缺陷增多的情况下，改良了性能和品相上的欠缺。而利用长白公猪进行交配产下来的伪二元母猪，搭配牧原自己的低蛋白营养的饲料体系后，在生产效率上并没有明显的降低。不仅如此，事实证明，伪二元体系搭配低蛋白饲料体系效果非常不错，可以兼顾肉用种用，生殖性能、饲料转化率、生长速度也都令人满意。同时中间还有个小插曲，公司将搭配了低蛋白体系下伪二元肉猪进行售卖时，在鲁南和江苏地区的售价甚至会高于一般肉猪，足以以假乱真。因此在保证了肉猪瘦肉率，兼顾了种猪繁育性能的基础上，牧原独特的伪二元育种体系正式搭建完成。从 09 年到 11 年，公司肉猪存栏从21.7 万头增加到 43.6 万头，年复合增长率 42%，同期的能繁母猪存栏从 26680 头增长至 95924 头，年复合增长率达到 90%，远超肉猪增长速度。而 2013 年开始牧原开始销售仔猪，标志其育种体系趋于成熟。
       这就是牧原伪二元回交大体的由来，可能牧原自己都不会想到，原本为降低饲料成本的尝试，得到了意外之喜。牧原之所以一直不说，我想是怕引起误解，带来不必要的麻烦。毕竟伪二元已被证明是行不通的。选择在2019年公布于众，实际是选择了最恰当的时机。而且牧原也需要给市场一个交待，别人没母猪用，你的却用不完，总要有个说法。
       二元回交是牧原能牢牢抓住历史机遇最重要的“功臣”，而客观评价这个功臣，有点歪打正着的意思，是上帝对勤奋、踏实的牧原人的额外奖赏，是一个大彩票。这让我想起，客观评价历史人物的原则，就是时势造英雄。不宜过分渲染英雄的功绩。将这一原则放到牧原身上，运气更重要，要没有非瘟，他的伪二元回交效率还是不及传统的二元母猪，本来的劣势，由于非瘟的缺母猪，变成了无限大的优势，一举奠定霸主地位。所以，客观评价二元回交，运气使然，并不值得大书特书，并不是人云亦云的那样，牧原有意的在育种创新上取得多么大的进展。成绩值得肯定，但要客观。在这里，我要为自己辩解几句。之前的文章，我确实不懂二元回交，但我有足够的辩证精神，能抓住这个关键点，有去探究的意识。而我在文章中写到的“从基因的常识判断，二元回交父母代属于近亲，商品代的基因肯定不如三元。再回交，近似乱伦，这种技术只能是非常时期应急，长期都这么做，难保不发生系统性问题。所以整个行业和牧原还必将经历一次由无序的状态回归正常的传统状态的历程。这一过程可能会付出血的代价（纯属由常识推测）。路牧原由粗放型扩张到精细化可持续发展还有很长的路要走”只是一个抛砖引玉的带有开玩笑成分的一段话，意思是二元回交是需要深入探究的关键点。我当然知道中国人和中国人结婚不能就是说乱伦。这段话成为很多人大肆攻击我无知的证据，我无话可说，谁叫我没写清楚。而行业由粗放型向精细化可持续发展还有很长的路要走，这个判断，并无不妥。这么多的三元母猪的替代问题总是要面对的，而从根上解决是要从曾祖代到祖代再到父母代，是需要足够长时间的。

       三、 关于生猪行业的后续发展

       之前的文章，将生猪这个永续行业的商业模式分析的很透彻了，并得出了生猪产业并不是一个很好的投资选择,缺陷明显，而优势并不突出的结论。非瘟引起的行业的深度变革，给了里面的参与者足够的机会，使得行业的机会多了一些。但是，整个生猪行业并没有因为非瘟产生本质的变化。规模庞大，正常情况下，占到GDP的1%，不正常情况下占到GDP的2%，3%。但行业规模固定，没有发展前景。这并没有因非瘟，因行业集中有任何变化。
       “总结一下，生猪产业对于投资来说，并不是很好的选择。正常情况下，行业的规模10000亿左右，10%的利润，全行业的利润1000亿，牧原在可预见的将来，占到20%的市场已经非常不易了，那牧原的正常盈利200亿左右，所以在今后若干年里，牧原的市值中枢应该在2000亿上下。当下只不过是非瘟带来的历史机遇同时，也带来了种种不正常的状态，等到繁华落尽，尘归尘，土归土。”这是之前的文章《生猪产业及牧原股份研究》的最后一段，也是引起争议颇多的点。但今天看来，我仍不觉得有太大问题。我的用意是以全行业的视角，来为牧原定一定位。全局的角度，可以避免当局者迷的很多困扰。
       我们来理性的想一想，生猪行业究竟是一个什么行业？猪粮安天下，生猪是个民生行业。国家时刻操心，搞不好老百姓要骂娘的。现在的养猪的规模3万亿了，19年的GDP不到100万亿，一个养猪占到了3%。企业暴利，免增值谁，免所得税。国家呢，人民呢，有好处吗？所以，这种局面可能维持很久吗？国家对于整个行业就是扶持的态度，让企业的日子勉强过的下去，这就注定了生猪行业整体是个苦逼行业。从这个角度讲，那些去估算非瘟提升的成本，叫嚣猪价15回不去的人，可能一厢情愿了。国家在意的不是企业的盈利，而是老百姓的肉篮子。所以，国家调控肉价的唯一指标就是猪粮比，国家意志非常明显。牧原已经在极大程度上消除了非瘟对成本的影响，你做不到是你的原因，凭什么国家和老百姓来买单？将整个行业作为一个公司，正常情况下，10000亿的规模，10%的利润率，1000亿的利润。平抑掉周期的波动，对于一个永续的，没有成长性，现金流极好的公司，给10倍的估值，也许稍保守，但也合理，那么整块蛋糕就10000多亿。那牧原会分去多大一块？所以，动不动牧原就值万亿的人，是不是应该冷静点？抛开周期引起的业绩大起大落对估值的困扰，也许能看清很多问题。
       我想要重申和辩解的，差不多都尽述了一遍，再看之前的那两篇文章，逻辑上并无太大疏漏，结论业务太大偏差，可能在预计今后三年的利润时没有留下足够的安全边际，现在做一下调整。需要说明的是，猪价下降的20元空间，2020下半年、2021、2022这两年半的分配按5：3：2的比例分配，没有什么依据，只是按照边际效用递减的原理，对于很饿的人，第一口饭的满足感最大。对于极度缺猪的市场，最早的增量补充影响最大。所以，生猪的价格会经历快速回落到慢慢放缓的过程。考察供需基本平衡时，大部分企业只能获取合理利润，对应国家意志，猪粮比是非常好的测算指标。6-8.5是国家容忍的绿色区域，6就代表基本盈亏平衡，8.5代表高利润区，那合理的利润应该在7-7.5之间。对照当下38的价格对应17的猪粮比，7-7.5是生猪的价格每公斤在15.6-16.8之间。考虑到防疫成本的增加，所以供需平衡时的价格应该在17-18左右。这中间应该大约有20元的空间，降幅达到53%。这20元的降幅，2020下半年、2021、2022这两年半的分配按5：3:2的比例分配的话，这三年的均价大约是30、25、20左右。以此来推算牧原这三年的盈利，逻辑如下：根据牧原的能繁存栏及留种情况推算，牧原出栏的中位数大约是1800万、3500万、6500万左右。牧原的完全成本按14、13、12预计。那么三年的每公斤盈利为16、12、8，三年出栏均重根据短缺程度，按120公斤、115公斤、110公斤计，那么三年的净利分别为345亿、483亿、572亿。这三年肉价的持续下跌不足以抵消销量的大幅增长。牧原的利润可以维持快速增长。牧原的市值两年里有很大可能达到5720亿。保守的看，两年有70%的收益。这个收益率可以满足了。这是我调整后的估值，足够谨慎，安全边际更大，仍然符合买入标准。故，我对牧原仍是认可的。

       作者：闫子衿
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